原文标题:《 价值捕获 | Web3 公司的收入都去了哪?》
原文作者: FMResearchTeam, FutureMoney
TLDR; 结论:
(1)总收入:Web3 商业模式已经大有发展,其中最强大的仍然是「出售区块空间」,其次是 NFT 交易平台、DeFi 、GameFi 和基础设施。
(2)协议收入:大部分收入仍然来自 Liquidity Providers 和 Lenders 等角色创造的 Supply-side Revenue,协议本身的盈利能力 Protocol Revenue 仍然较少,其中流向 Token Holders 的部分更少。虽然用户享受到了质押收益和治理权,但最核心的经济利益现在仍然不能够保证。
(3)协议收入存在审计漏洞,对 Token Holders 造成风险:Protocol Revenue 中的风险计提没有得到体现,协议收入数据与Token销售数据经常混为一谈,甚至有部分协议收入隐藏了 Rug Pull 风险。
1.Web3公司的收入情况概览
1.1 这些 Web3 公司(协议)的收入最高
在所有的公司中,收入几乎是最重要的指标之一。那么 Web3 公司究竟有在创造收入吗?目前,市场上比较可信的数据来自于 Token Terminal,此外 the Block,Messari 和 Web3 Index 也提供了部分数据。遗憾的是,目前没有任何一家完整地统计了全市场数据;我们将四者的数据结合起来进行分析,输出了独家分析报告。由于部分链上数据存在缺失,个别信息可能存在偏差,我们会在未来持续改进。
(图 1)近 180 天总收入排行前 17 名的协议
(source:Token Terminal, the Block,
curated by FutureMoney Research 2022 Q2)
由于 Web3 的收入依赖于市场波动,我们仅统计 180 天(而非线性年化)的总收入。前 17 名的公司(协议)共创造了超过 10 billion USD 的总收入。
第一档: Ethereum 和 Opensea,Ethereum 的半年总收入为 4.6 billion USD,在榜单中遥遥领先;Opensea 的半年总收入约为 1.8 billion USD,也是一个疯狂的现金奶牛;
第二档 :大部分是 Defi 协议,总收入最高的是 Convex 和 Uniswap,他们的半年总收入约为 600 million USD。
第三档 :最有代表性的是工具中的王者——Metamask,半年的总收入为 81 million USD。
1.2 商业模式决定了收入天花板?
我们分析了上述总收入的构成,看看商业模式的影响有多大。
(图 2)近 180 天总收入排行前 17 名的协议所在赛道占比
(Source:Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2)
可以看出:
- Layer1 的收入占比接近总收入的一半,其商业模式是「出售区块空间」;
- NFT 交易平台收入占比为 22%,其商业模式是版税抽佣;
- Defi 中的 Dex 收入占比为 15%,其商业模式是交易手续费和流动性做市收入;
- Defi 中的 Staking 类收入占比为 8%,其商业模式是资产管理的 carry 或利差;
- Gamefi 占比是 5%,其商业模式是版税抽佣,转账手续费,销售 NFT 等;
- Defi 中的 Lending 收入占比约为 1%,其商业模式是利差;
- Tooling 的收入占比约为 1%,其商业模式是服务费;
不难看出,最强大的收入机器是 Ethereum,其商业模式是「出售区块空间」。他的收入远超其他项目。同样的,在 L1 blockchain 中,收入的两级分化非常明显。
其次,创造收入能力强的是「NFT 交易平台」。除了 NFT 本身火爆以外,平台的版税抽成极高(2-2.5%)——我们可以对比一下,通常 Dex(例如 TraderJoe)只有 0.05% 左右。
2. 协议收入( Protocol Revenue )大比拼
2.1 协议自身的价值:Protocol Revenue
一般来说,Web3 协议的收入由 Supply-side Revenue 和 Protocol Revenue 两部分构成,其中 Protocol Revenue 的去向分为 Treasury 和 Token holders(如下图)。
(图 3)Web 3 协议总收入的分配(curated by FutureMoney Research)
解释这张图:
Total Revenue = Supply-side Revenue + Protocol Revenue
Supply-side Revenue:是指的由 Suppliers(资金的供给方)产生的,比如 Defi 中的所有流动性提供者,借贷中的所有借款人,Staking 中的所有出资人等角色,他们在扣除本金后获得的收益。这一部分价值由 suppliers 创造,收入也自然归属于他们。
Protocol Revenue:是指的协议在提供服务后收取的属于自身的收入,这一部分中,一般会分配给 Treasury,剩下的分配给 Token Holders。
根据我们的统计,总收入最高的 17 个公司/产品/协议中,大部分 Protocl Revenue 的比例极低。
Defi 项目的 supply-side revenue 大多占到 Total Revenue 的 90% 以上。更有甚者如 Uniswap,虽然累计总交易额达到 1 万亿美金,总收入高达 6 亿美金(半年),但是没有任何 Protocol Revenue。
中心化的项目比如 Opensea,Metamask 等,由于没有 Tokenomics,因此 Protocol Revenue 暂且代表归属于公司的价值。
2.2 Protocol Revenue 排行靠前的公司(协议):本身的盈利能力
(图 4)近 180 天 Protocol Revenue 超过 10 million USD 的公司(协议)排行
(Source:Token Terminal, the Block, curated by FutureMoney Research)
我们可以看到,如果用 Protocol Revenue 来衡量协议的盈利能力,排行榜与通过 Total Revenue 衡量完全不同。榜单中,Defi 的占比直线下降,而 L1 公链,NFT 交易平台,Gamefi 项目仍保持不变。
备注:上述的一些项目我们将它们做了黄色标记
- Stepn 未被主流网站收录,但确实有大量的收入,我们根据公开消息进行了预估测算
- Axie Infinity 的收入波动过大,已跌为峰值的 10% 以下
- Decentral Games 仅被 Token Terminal 收录,未被其他网站未收录,可能数据不准确
因此,让我们严格一点,不考虑 Governance Rights,继续寻找上述哪些协议把价值留给了 token。
2.3 Protocol Revenue 有多少流向了 Token Revenue?
(图 5)关于 UNI 的 Meme(curated by FutureMoney Research)
Protocol Revenue 可以通过以下三个方式,将价值传递给 Token Holders:
直接分配(Revenue Distribution):直接分钱,由于合规问题,较为少见
实时销毁(Real-Time Burn):常见于 L1 blockchain,在合约中自动实现
回购并且销毁(Buyback and Burn):较为中心化,由项目方主导回购和销毁
在上述具备 Protocol Revenue 的协议中,我们进行了调整(特此说明:我们增加了 BSC,其文档披露了详细的实时销毁和回购计划,但未被 Token Terminal 收录),总共发现有 8 个协议满足「Token 可以捕获收入价值」的条件。
(图 6)具备分润或回购的协议(curated by FutureMoney Research)
从类别来看,最主流的方式是 Real-time-burn;其中,销毁力度最大的是 Ethereum,总共燃烧了接近 238 万个 ETH;其次是 BSC,总共回购和燃烧了 3700 万个 BNB。除了这 8 个协议以外,Protocol Revenue 排名前 20 的其余 12 个协议,均没有把价值回馈给 Token Holders。
不仅如此,Protocol Revenue 存在一些常见的审计漏洞,如果不加以当心,可能会误导我们对协议价值的判断。
3. Protocol Revenue 常见审计漏洞:我们的观点
3.1 有的收入,没有进行风险计提
很多 Staking 平台为了吸引用户,将其核心功能点描述为提供」高收益「,或者」高流动性「。我们要明白,这种业务的核心竞争力并非科技,而是如何巧用金融杠杆。
以 Lido 为例,一个普通用户进行以太坊质押通常面临很长的锁仓时间,但如果在 Lido 平台质押,就可以得到 stETH 并且可以立即取走,同时还享受 Staking 收益。Lido 协议的成本是发行与 Staking ETH 1:1 承兑的 stETH,收入则是从用户的 ETH Staking 中抽取 10% 利差。
(图 7)Lido 协议的模式(source:Lido,curated by FutureMoney Research)当然,天下没有免费的午餐,Lido 持有大量的锁仓 ETH,但是发行了流动的 stETH 并且承诺 1:1 刚兑,因此要准备大量的资金来应对 stETH 的提现风险。通常这类业务在信用扩张周期中的表现非常好,但是在信用收缩周期中的利润会下滑,面临极大风险。虽然 Lido 有 16.6 million USD 的收入(180 天内),但是其承担的风险一旦爆发,这部分收入将会大打折扣。而协议首要的保卫目标,一定是 stETH 持有人,而非 LDO token 持有人。
3.2 有的收入,本质是 Token Sale,非常不稳定
外部收入(Explicit Revenue):用户为使用服务进行的支付,实用属性;
内部收入(Implicit Revenue):用户为了得到协议 Token 进行的支付,投机套利属性。
这一部分 Implicit Revenue,常见于 x-2-earn 和 Web3 infra 中。它类似于 Defi 中的 Supply-side Revenue,但是更接近于 Token Sale,参与者是为了获取 Token 的投机收益而使用这个协议,贡献了 ETH 或者 SOL 等形式的」收入「,得到了 Token 并且在未来卖出获利。
(图 8)LooksRare 的可疑交易统计
(source: hildobby,created by FutureMoney Research)
以 LooksRare 为例,刷量交易者(Washtraders)是平台最大的内部收入创造者(Implicit Revenue Generator)。他们给平台支付了大量的交易手续费(ETH)得到了 LOOKS 并卖掉,用这种套利交易的方式持续获利。这更像一种 Token Sale 驱动的融资收入,而不是业务驱动带来的收入。
此外,LooksRare 虽然将 Protocol Revenue 分配给 LOOKS token 的质押者,但是这部分 ETH 的收入全部自动卖成 LOOKS,并以 LOOKS 支付质押者。这也类似于一种默认的 Token 销售。
3.3 有的收入永不披露,比如于双币系统中的增发收益
在 Gamefi2.0 中,有很多双币模式:
Governance Token:奖励给 VC/投资者,有上限、且带有回购销毁;
Utility Token:奖励给游戏玩家,无上限、且不回购,目的是维护游戏经济系统的稳定,不受投资者的影响。这个设计意图是好的,但一旦操作不当,将有可能使项目掏空整个经济体的价值。
(图 9)SLP 的夸张下跌(source: hildobby,curated by FutureMoney Research)
链上分析师容易犯一个错误,当我们在为游戏中不断增长的 「Inbound/outbound」数据欢呼的时候,其实 Utility Tokens 一直在增发。项目方可能通过多个地址,反复交易这部分 Utility Token,从而进行巨额获利,而不会向社区披露。因为根据白皮书,他们只需披露 Governance Token 的释放规则。
虽然 Governance Token 在通缩,并且积累价值,但是 Utility Tokens 的增发获利,让项目方在不断抽走游戏经济体的价值,类似于在 rug pull 整个项目,对投资者造成不利情况。目前,我们没有数据证明这一部分潜在收入,只是推测。
4. 结语
截止 2022 年,我们可以看到 Web3 公司已经具备了商业模式,和创造巨额收入的能力。
如何为收入找到对社区,甚至是社会,更有价值的分配方式,是一个艰难的任务。有的协议将收入据为己有,有的协议将其保留在 treasury 选择观望,有的选择将收入回馈社区。当然,也有项目选择回避披露,用各种方式掩盖自己获取利益,而让 Token Holder 承担巨大风险。
我们希望看到更多专注在 Web3 的审计、财务、以及监管功能的出现,完善整个行业。如果你正在从事,或者有兴趣从事这样的工作,欢迎通过邮件联系我们。
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