进入 2025 年末，宏观流动性与加密市场再一次纠缠在一起。特朗普关税言论引爆恐慌，USDe 脱锚和高杠杆连环清算把整个市场摁进滚烫的油锅里，短短一天就蒸发掉数千亿美元市值。暴跌之后回头看，真正被反复检验的，其实是两个问题：资金究竟信任谁，风险究竟压在谁的资产负债表上。中心化巨头依然庞大，却频繁被合规与信任问题缠住；链上协议逐步长大，从小众实验走进主流视野。就在当下的环境里，Hyperliquid 和它的代币 HYPE，成了今年最具争议、也最难忽视的样本之一。
对于不少合约老玩家而言，Hyperliquid 已经从「新来者」变成了日常开仓的默认入口。2025 年 8 月，协议单月收入首次突破 1.06 亿美元，对应近 4,000 亿美元永续合约成交量，累计成交规模跨过 2 万亿美元门槛，在多个统计口径下拿下了去中心化永续市场六至七成左右的份额。以 8 月表现为基准，年化收入落在 11–12 亿美元区间，TVL 维持在 50 亿美元附近，HYPE 一度冲上 50 美元上方，随后回落到 30–40 美元区间震荡。如果把链上协议看成公司，相当于一家营收十亿美元级别的「去中心化交易所」，在 2025 年的买回榜单里，HYPE 占掉了全市场约 46% 的回购支出，累计回购金额超过 6.4 亿美元。
数字背后是一条极端激进的价值路径：把流动性和现金流尽可能紧密地焊接在代币身上。
一、巨头的暗涌：谁在撕开衍生品新格局？
FTX 崩盘之后，衍生品赛道长期处于一种微妙状态：交易者对高杠杆和流动性依赖有增无减，对中心化黑箱的耐受度却快速下降。合规监管不断收紧，一线 CEX 在部分司法辖区受到限制，期货和合约产品时不时遭遇整改。在现货市场，Uniswap、Curve 已经证明了「自动做市 + 链上结算」可以承载高频流动性；永续合约则属于另外一种逻辑，高杠杆、深订单簿、极端行情里毫秒级报价，都对基础设施提出更苛刻要求。
Hyperliquid 选择走一条难度系数拉满的路。团队没有依赖现有公链，而是构建高性能专用链，把撮合与结算全部搬上链，再用一整套做市与清算逻辑去尽量还原中心化体验。结果已经摆在公开数据里。以 2025 年 8 月为例，Hyperliquid 在去中心化永续市场的份额一度达到 70% 左右，单月永续成交额约 3,800–4,000 亿美元，累计成交突破 2 万亿美元。同期不少竞争者刚刚把 TVL 推上十亿美元，Hyperliquid 的 TVL 已经稳定在 50 亿美元量级，年化收入顺势被多家研究机构估算在十几亿美元区间。
根据研究机构与交易平台统计，约 97% 的协议手续费都会通过链上 Assistance Fund 自动用于回购 HYPE，形成一个持续「吞噬」流通量的买盘来源，年化回购规模被测算在十亿美元量级，占部分模型给出的流通市值约一成。在当前体量级别上，HYPE 已经不仅仅是一枚平台代币。从资本市场视角看，相当于一家高增速公司把几乎全部利润用于回购股份，再配合代币锁仓、质押与协议金库，使得二级市场上的筹码越来越紧。华尔街的逻辑被粗暴地搬到了链上：谁能把更多真实现金流收编进代币，谁就有资格坐在食物链更上方。只不过，故事发展到此处，才刚刚进入第二幕，真正的争议集中在流动性金库与风险分配。
二、金库怪兽：HLP 如何喂饱流动性？
Hyperliquid 的选择是把绝大部分流动性集中在一个名为 HLP（Hyperliquidity Provider）的金库里。要让合约盘跑得足够顺滑，订单簿深度和撮合品质是基础。很多人干脆用「金库怪兽」来形容整个结构：一方面，它是全场最大做市商，为主要交易对挂出双边报价；另一方面，又承担清算人职责，在极端行情中被动接手爆仓仓位，试图用金库资产对抗剧烈波动。
平稳时期，金库依靠点差与资金费赚取收益，相当于用协议层资本接管了绝大部分做市收入；波动放大时，金库会吸收大量反向仓位，试图在更长时间维度上化解风险。简化理解，可以把 HLP 看作一支超大型「自营盘」。类似设计让 Hyperliquid 的盘口看起来像一家成熟 CEX：热门币种挂单密集、冲击成本较低，许多用户甚至意识不到成交对象往往是金库而非自然对手方。
集中金库结构的优点很直观，缺点同样显眼。2025 年 3 月，围绕 Solana 生态 Meme 币 JELLYJELLY 的操纵战让金库遭遇了第一次大考。一名大资金交易者在外部市场疯狂拉升现货价格，同时配合合约与金库对赌，短时间内把 HLP 金库推入超过 1,200 万美元的浮亏区间。为了阻止亏损继续扩大，团队选择动用权限强制平仓相关仓位，并最终下架 JELLY 合约。风波直接引发 HYPE 当日约 20% 跌幅，社区关于「去中心化程度」「团队权限上限」的讨论随之升温。
时间往前推进几个月，同一套结构再度被推上风口浪尖。11 月，一名交易者在 POPCAT 合约上使用约 300 万 USDC 拉抬价格，诱导其他参与者追涨开多，随后突然砸盘，引发数千万美元规模的连环清算，HLP 金库最终被迫承担约 490 万美元坏账，平台短暂暂停了部分充提功能。安全公司在复盘中给出的判断很一致：协议合约本身没有被攻破，攻击者只是利用了「小盘 Meme + 高杠杆 + 单一金库」构成的脆弱结构，在规则允许范围内完成了一次近乎教科书级别的操纵攻击。
两起事件放在一起看，HLP 的矛盾性格暴露得更加彻底。一方面，集中金库让 Hyperliquid 可以用相对可控的资本提供极深流动性，把链上衍生品体验拉到中心化水准，带来远高于传统 AMM 模式的资本效率；另一方面，同一金库承接的大量对赌敞口，使得极端行情与操纵者更容易把亏损放大到系统性层面。团队可以通过限制最大仓位、动态调整保证金、增加外部定价源等方式优化风险参数，却很难改变「风险集中在一个巨大金库」的基本形态。
从结果来看，JELLY 与 POPCAT 事件并没有从根本上削弱 Hyperliquid 的吸引力，交易量与收入在短暂波动后重新回到高位，金库规模依旧维持在数十亿美元区间。但每一次操纵成功，都在提醒参与者：当前环境并非完全意义上的「无权限乐园」，而是一套高性能但强依赖团队治理的混合体，用户在享受深度的同时，也在与集中的风险共舞。
三、魔术般的现金流：97% 收入如何喂养 HYPE？
真正让 HYPE 成为「内生价值循环」范本的，并非单纯的高收入，而是协议选择怎样处置收入。传统平台币往往采用手续费折扣、回购销毁、质押分红等多种机制混合，很多时候，回购节奏与规模缺乏透明度，容易被质疑为拍脑袋行为。Hyperliquid 的做法则简单粗暴到有些极端——绝大部分协议收入被直接映射成可验证的买盘。
根据多家机构的研究，约 97% 的交易手续费会自动注入链上的 Assistance Fund，用于在二级市场分散买入 HYPE，剩余部分才留作运营与储备。从 2025 年买回记录看，在市场整体情绪高涨的阶段，Hyperliquid 甚至贡献了全市场约 46% 的代币回购支出，累计回购金额超过 6.4 亿美元。换一种说法，相当于有一只链上「公司库」持续把利润换成股票，且买单行为全部公开在链上，任何人都能查到具体成交记录。由此，HYPE 的价值逻辑形成了一个看得见的闭环。永续交易带来手续费收入，收入按既定比例买回代币，买回与质押锁仓减少了流通筹码，进而抬升每一枚代币所映射的协议权益。如果把协议看成一台「现金流分配机」，用户在持有 HYPE 的同时，相当于购入了未来买回与销毁行为的「权利凭证」。
内生循环越清晰，对估值模型越友好，也越容易吸引机构投资者进入。部分研究报告已经开始用「市值 / 年化回购规模」来衡量整套体系的定价合理性，给出的结论是 Hyperliquid 的估值倍数大致在十倍左右，与传统高成长公司贴近。从 2025 年的表现看，HYPE 的走势与协议收入高度相关：8 月收入创纪录时，代币价冲上历史高位；10 月中旬市场整体大幅回调，收入短期承压，HYPE 也随之回落到三十多美元区间。
当然，魔术感越强，脆弱点也越清晰。过度依赖交易量的模式意味着，一旦宏观流动性收缩、杠杆需求降温，协议收入下滑，买回规模随之缩减，飞轮就会从「全速运转」切换到「慢跑甚至停摆」。在传统股市里，类似情形会被解读为「业绩增速放缓，股价步入估值重塑周期」。对于一个高度金融化的代币而言，市场情绪往往放大类似反馈，涨时把故事讲成「链上纳斯达克」，跌时又变成「高估值脆皮股」。从另一个角度看，Hyperliquid 的设计向整个行业抛出了一道新问题：当越来越多协议把真实现金流纳入代币体系，持有人究竟是「协议股东」还是「功能凭证持有者」？监管眼中的证券化风险如何界定？此类问题暂时没有标准答案，却已经实实在在地推动了平台币与收入分配机制的演进。
四、风控期末考：从操纵事件到 API 宕机
如果说 HLP 与买回飞轮构成了 Hyperliquid 的进攻端，那么 2025 年发生的一系列事件，几乎可以被视作防守端的期末考试。操纵战、宕机、黑客盗币在一年之内轮番登场，让整套架构的边界在高压环境下被充分暴露。
上半年，JELLY 事件把集中金库的风险显性化；下半年，POPCAT 再度复制类似路径，让金库吞下近 500 万美元坏账，引发短暂充提暂停与社区恐慌。与此同时，一名大户在 Hyperliquid 上遭遇私钥泄露，约 2,100 万美元资产被一笔转走，安全公司与媒体在报道中特意强调「协议层并无漏洞，问题出在用户侧密钥管理」，但对于普通用户而言，资产是在 Hyperliquid 生态内蒸发，多数人不会细究技术边界。
7 月 29 日的 API 宕机事件则从另一个维度敲了一记警钟。由于流量突然飙升，API 出现约三十多分钟故障，一部分用户在高波动时段无法平仓，蒙受不小损失。事后，团队根据链上快照与内部记录，向受影响用户自动赔付约 150–200 万美元，相当于用协议资本兜底一次「技术层面事故」。此举在业内赢得了不少口碑，许多评论把 Hyperliquid 视为「少数愿意为自身失误买单的协议」，也进一步强调了金库与团队在风险管理中的中心位置。
从结果来看，Hyperliquid 在数次冲击之后并未失去动能，交易量与收入依旧居于链上衍生品绝对领先位置，HYPE 的价格在经历深度回撤后开始围绕三十多美元一线反复筹码换手。但经年累月累积起来的操纵案、宕机与安全事故，也在不断提醒参与者：高性能、强买回与集中金库是一套打包出售的方案，既带来可观收益，也要求用户接受相应治理模式与信任结构。对整个行业而言，Hyperliquid 把「链上 CEX」可能遇到的极端场景提前演练了一遍。后来的参与者很难再简单照抄 HLP 与 97% 买回，而会在治理权限分配、多金库结构、风控参数公开等方面做更多探索。
五、从 Hyperliquid 回望 CEX：CEEX 与 CMC 的另一份答卷
如果把镜头从单一协议拉远一点，可以看到另一种完全不同的路径正在被尝试。
像 CEEX 一类的合规型综合交易所，更倾向用「长期经营 + 合规牌照 + 平台币」的组合来讲故事：一边通过现货、合约、理财和法币通道堆出稳固的业务底盘，一边用平台币把经纪人网络和全球市场扩张绑在同一条线。公开信息里，CEEX 以经纪人为核心，并且在 2025 年正式启动迪拜 VASP 牌照申请，把中东当作新的合规落地支点；另一方面，CMC 作为平台币，被设计成极致通缩、兼具平台币、矿币和 Meme 属性的经纪人权益载体，全部产出都用于奖励经纪人，是经纪人激励计划的核心筹码。
近期 CEEX 又在非洲启动 CMC Global Ambassador 计划，配合新版 App 把「经纪人中心」和一站式挖矿入口直接放在首页，挖矿只向经纪人开放，经纪人与矿工分级信息全部前端可见，用产品细节把「经纪人优先、CMC 绑定长期贡献」的策略落到了实处。和 Hyperliquid 那种高转速回购飞轮相比，另一条路更像缓慢但稳定的长期经营：交易所把业务现金流变成 CMC 的长期价值，CMC 再通过挖矿和激励持续反哺经纪人和深度用户。
结语：从高燃实验到长期范式
Hyperliquid 把永续合约 DEX 拉到了一个前所未有的高度：专用链撑起性能，HLP 金库做成流动性发动机，接近全部协议收入都回流代币，短时间内交出亮眼的成交和营收数据，也付出了一连串操纵事件与系统故障的学费。它证明了一件事：只要产品做对、激励设计够直接，链上衍生品完全有实力从中心化手里抢走大盘筹码。
与此同时，CEEX + CMC 代表的「合规平台 + 超通缩平台币」路线，也在用另一种节奏推进。前者像是拉到红线附近高速运转的实验机器，后者更接近一张漫长周期里的经营报表。一个押注链上性能与现金流飞轮，另一个押注合规护城河与经纪人网络。
从研究者角度，与其急着给出「谁赢谁输」的结论，不如把视角留给下一个周期。真正重要的，大概率不会是 CEX 和 DEX 的简单对立，而是谁能在宏观流动性时紧时松、监管边界逐渐明确的环境里，把交易量、现金流、风险管理和代币价值，用最透明、最可持续的方式绑在一起。在当下的语境里，HYPE 的故事还远没有讲完，而围绕 CMC 的平台币范式，可能也才刚刚开头。
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